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| 安信:析3大迷霧 內銀不宜看扁 |
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編按: 中央在2010年是否退市，內銀是否要大集資，成為最近困擾內銀的因素。安信證券的高源在去年4月的「Q2中資股投資攻略」中，就準確預言內銀息差見底，籲投資者先行低吸。
她將會從貸款規模、息差和撥備需要3大環節，去分析內銀今年的經營環境，認為當前被看扁的內銀股，有機會帶來驚喜。 |
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| 我們估計，今年金融機構新增貸款7.5-8萬億元左右，對應全年貸款餘額增長18-20%左右。其中，上半年貸款增長較快，下半年信貸增長放緩。 |
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| 雖然資本充足率的要求或會對銀行的貸款規模增長，產生壓力，並且轉成在市場融資的壓力。但根據我的測算，內地銀行的融資壓力，其實可以依靠2010年盈利水平提高、國有銀行的分紅率降低等因素來大幅緩解，在現有監管標準下，銀行可以做到2010年的資本收支打平。 |
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| 息差：繼續反彈 |
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| 內地銀行業凈息差在2009年年中，就已經見底開始反彈，我們預計下面幾個因素，將支持凈息差在2010年繼續上升： |
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年前減息對定期存款成本的影響，在明年繼續體現； |
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2010年上半年，貸款繼續高速增長使得貸存比上升； |
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實體經濟對貸款需求的上升，導致貸款利率上浮。不過考慮到明年上半年很可能再現信貸大幅增長的局面，我們估計要到下半年才能看到信貸利率明顯上升。 |
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下半年或有加息的可能，所以明年法定利差將保持穩定或在年底小幅上升。 |
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| 我們估計，不考慮加息，2010年的上市銀行凈息差將反彈15-20基點。其中，中小銀行反彈空間相對較大。但是如果在明年中前後出現加息預期，則市場對之後的凈息差的預期也將會上調。 |
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| 撥備: 未擬激增 個別銀行或更回撥 |
| 2009年銀行系統的不良毛生成率為負，低於2006-2007年的水平，這主要是由於異常高的信貸增速改善了企業的現金流。我們認為，隨著信貸政策逐步正常化，2010年，銀行系統的不良毛生成率，將在2009年的基礎上小幅反彈。 |
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| 目前，大多數上市銀行已經達到150%的監管要求，部分撥備不足的國有銀行，也會在2009年底達標。考慮到上市銀行的盈利壓力，我們不認為銀行會選擇繼續向上大幅計提撥備，尤其部分股份制銀行，還存在釋放撥備的能力或沖動。 |
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| 此外，對於今年投放的大量基建貸款，我們認為可能潛在一定長期風險，但均屬於中長期貸款，短期內只會面臨付息壓力，而這完全可以依靠財政收入的增長以及政府融資來化解。 |
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| 內銀被低估 或有驚喜 |
| 總結起來，2010年銀行盈利水平將在2009年下跌的基礎上，向上小幅反彈。目前來看，超預期強勁的基本因素，甚至令個別股份制銀行有回撥的沖動。 |
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| 目前銀行板塊受到了再融資、不良貸款上升預期和政策轉向預期的三重壓力；但我們相信，：銀行資本在2010年會做到收支基本打平、基建貸款的潛在不良壓力不會在短期釋放、中央經濟工作會議消除了中期內政策轉向的預期；因此，在現在的估值位置上，銀行股將很有可能獲得超額收益。 |
| 內銀2010年開始增長趨穩 |
| 編按: 內銀股是不少投資者的摯愛，是穩健的長揸之選。如何看透內銀股？ 安信證券的高源分析了內銀過去10年的資產回報，分解影響內銀的主要盈利因素，她指過去幾年影響內銀資產回報的因素已經消除，在2010年開始，內銀的資產回報將重回穩定。 |
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| 2006年至今，銀行盈利水平經歷了大幅的波動。從1999年至今主要上市銀行ROA的波動情況，可以看到上市銀行在2005年之前ROA基本平穩，但從2005年到2008年ROA幾乎翻倍。 |
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| 對於2005-2008年ROA的波動原因，如果拆分來看，主要包括：稅率降低、信用成本降低和息差上升。 |
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| 稅率因素造成一次性正面影響 |
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| 稅的變化主要表現在兩個方面：所得稅率的降低和稅基（包括員工費用和撥備的抵扣）的變化。總的來說，稅率的影響解釋了2005-2008年以來，三、四成的ROA變動，它把銀行的ROA從2006年前0.5-0.6%左右的水平，推高到0.7-0.8%的水平，這個作用是一次性的，但是具有可持續性。 |
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| 息差因素 |
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| 從歷史來看，內地銀行息差波動的方向和程度，主要取決於法定利差的變化。除此之外，還受到資金鬆緊、資產負債期限結構的影響。不過，資金的鬆緊對息差的影響不到10基點；存款活期化等資產負債期限結構的影響則更小。 |
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| 信用成本 |
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| 過去十年內，信用成本出現了兩次較大幅度的波動。一次出現在2002-2003年前後，其背景是銀監會的成立和對商業銀行撥備要求的提高。另一次波動出現在2008-2009年前後，其原因包括2008年出現不良生成率顯著上升，另一方面銀行的撥備覆蓋率被要求進一步提高至150%。 |
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| 但是從整體來看，除了上述兩次波動外，銀行信用成本自從2000年以來都處於一個下降的通道，核心原因是2000年前形成的系統性壞賬正在慢慢減少。 |
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| 未來推動盈利增長的因素 |
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| 銀行盈利增長來自於兩個方面：1、規模的增長；2、ROA水平的增長，也即是資產效率的提高。 |
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| 我們認為2010年銀行規模增速，將較2009年顯著下降，並在2011年之後回到穩定水平（國有銀行10-20%增速，中小銀行每年略高於20%的增速）。 |
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| 銀行ROA將告別大幅動蕩的時期，自2010年起回到一個穩定、但顯著高於1999-2005年的水平（不考慮加息，2010年上市銀行ROA反彈到1%以上，2011年開始基本穩定）。銀行盈利的波動區間也將在2010年開始恢復到正常水平（大約在資產規模增速上下十個百分點左右），情況類似2006年之前，即銀行盈利主要由資產規模增長推動。 |
